Der Aktienmarkt nach Fed-Zinserhöhungen

Die Aussicht auf weitere Zinserhöhungen der US-Notenbank sorgt an den Börsen regelmässig für Nervosität. 

In den ersten Monaten nach Beginn eines Straffungszyklus entwickelte sich der S&P 500 Total Return im Durchschnitt verhalten. Zwei Monate nach der ersten Zinserhöhung lag der Index im Durchschnitt 0,4 Prozent und im Median 1,0 Prozent tiefer.

Erste Monate oft herausfordernd

Die Analyse der zurückliegenden Zinserhöhungszyklen zeigt, dass die Unsicherheit nach dem ersten Zinsschritt häufig zu Kursverlusten führte. In den ersten drei Monaten nach Beginn eines Straffungszyklus lag die durchschnittliche Wertentwicklung des S&P 500 leicht im negativen Bereich. Die Märkte mussten sich jeweils an ein Umfeld mit höheren Finanzierungskosten und strengeren monetären Bedingungen anpassen.

Diese anfängliche Schwächephase erwies sich jedoch meist als vorübergehend. Sobald sich zeigte, dass die US-Wirtschaft weiterwuchs und die Unternehmensgewinne stabil blieben oder zunahmen, kehrte die Risikobereitschaft der Anleger zurück.

Nach zwölf Monaten überwogen die Gewinne

Deutlich aussagekräftiger ist die Entwicklung über ein Jahr. Betrachtet man die Zinserhöhungszyklen seit 1983, erzielte der S&P 500 Total Return zwölf Monate nach dem ersten Zinsschritt in der Mehrheit der Fälle eine positive Rendite. 

Bei den vergangenen sieben Zinserhöhungszyklen lag die Rendite nach Ankündigung der ersten Zinserhöhung im Schnitt bei 3,4 Prozent. Im besten Fall resultierte eine Rendite von 13,9 Prozent. Die grössten Verluste nach einem Jahr wurden im Jahr 1988 verzeichnet mit -17,4 Prozent und im Jahr 2022 mit -9,0 Prozent.

Noch aussagekräftiger ist der Median. Er liegt bei 7,3 Prozent und damit rund vier Prozentpunkte über dem Durchschnitt. Der Unterschied zeigt, dass einzelne starke Kursverluste den Durchschnitt deutlich nach unten ziehen können. Der Median bildet die typische Entwicklung deshalb besser ab.

Warum höhere Zinsen Aktien nicht zwangsläufig belasten

Bei Anleihen führen steigende Zinsen direkt zu sinkenden Kursen. Bei Aktien ist der Zusammenhang komplexer. Zwar steigen die Diskontsätze, gleichzeitig können aber auch Umsätze und Gewinne zunehmen. 

Steigen die Zinsen beispielsweise aufgrund eines robusten Wirtschaftswachstums, profitieren viele Unternehmen von einer höheren Nachfrage und steigenden Erträgen. Der negative Bewertungseffekt höherer Zinsen kann dadurch teilweise oder vollständig ausgeglichen werden.

Für die Aktienmärkte sind deshalb nicht nur die Leitzinsen entscheidend, sondern vor allem deren Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne. Solange die Gewinne wachsen, können Aktien auch in einem Umfeld steigender Zinsen zulegen.

Der Sonderfall 1987/88

Der Zinserhöhungszyklus von 1987 beeinflusst die historische Auswertung stark. Am «Black Monday» vom 19. Oktober 1987 verlor der S&P 500 innerhalb eines Handelstags mehr als 20 Prozent (Tipp: Mittels Klicks auf Legende können Linien hervorgehoben werden). 

Der Einbruch hatte jedoch nicht nur mit den höheren Zinsen zu tun. Hohe Bewertungen, schwaches Gewinnwachstum und die damals zunehmende Nutzung computergestützter Handelsstrategien spielten ebenfalls eine Rolle. Es war die erste Krise mit dieser technologischen Neuerung.

Ohne dieses Ausnahmejahr würde die durchschnittliche Entwicklung nach Zinserhöhungen deutlich besser ausfallen. Der Median verändert sich dagegen kaum, weshalb er als Massstab für die typische Marktreaktion aussagekräftiger ist.

Warum die aktuelle Situation anders ist

Parallelen zu 1987 bestehen nur teilweise. Zwar sind auch heute die langfristigen US-Anleiherenditen gestiegen und die US-Notenbank signalisiert eine restriktivere Haltung. Die Rahmenbedingungen unterscheiden sich allerdings deutlich.

Erstens verfügen die Finanzmärkte heute über Sicherheitsmechanismen wie Handelsunterbrechungen und strengere Liquiditätsvorschriften. Sie können somit den Einfluss von Handelsalgorithmen einschränken und extreme Kursbewegungen zumindest teilweise begrenzen.

Zweitens verfügen viele grosse US-Unternehmen über solide Bilanzen. Ein Teil ihrer Schulden wurde langfristig und zu festen Zinsen aufgenommen. Höhere Leitzinsen wirken deshalb nicht unmittelbar auf die Finanzierungskosten dieser Unternehmen. Zudem ist das Gewinnwachstum im aktuellen Jahr auf sehr hohem Niveau.

Drittens wird ein grosser Teil der erwarteten Zinsentwicklung bereits von den Märkten eingepreist. Entscheidend für die Aktienkurse sind deshalb weniger erwartete Zinsschritte als deren Abweichung von den Markterwartungen.

Unternehmensgewinne bleiben entscheidend

Für die mittelfristige Entwicklung des S&P 500 sind letztlich weniger die Zinsschritte selbst als deren Auswirkungen auf Wirtschaft und Unternehmensgewinne entscheidend. Historisch konnten Aktienmärkte auch in Phasen steigender Zinsen zulegen, sofern die Wirtschaft weiterwuchs und die Gewinnentwicklung der Unternehmen intakt blieb.

Die Geschichte spricht deshalb gegen die Annahme, dass der Beginn eines Zinserhöhungszyklus automatisch zu anhaltenden Kursverlusten führt. Kurzfristige Rückschläge sind zwar keine Seltenheit. Über einen Zeitraum von zwölf Monaten entwickelte sich der S&P 500 nach dem Beginn eines Fed-Straffungszyklus jedoch in der Mehrheit der betrachteten Fälle positiv.

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