Der 5-Sekunden-Bilanzcheck gegen teure Überraschungen
VZ Analyse
Eine simple Kennzahl könnte Anlegern helfen, zukünftige Bilanzrisiken frühzeitig zu erkennen und kritische Fragen zu stellen. Die Ergebnisse für den SPI liefern spannende Denkanstösse.
Publiziert 4. Sep 2026
Als AOL im Jahr 2000 den Medienkonzern Time Warner übernahm, feierte die Börse die Fusion als Beginn einer neuen Ära. Nur drei Jahre später musste der Konzern 99 Milliarden Dollar abschreiben. Was als grösste Wachstumsgeschichte der Internet-Ära verkauft wurde, entpuppte sich als Lehrstück darüber, wie teuer überhöhte Erwartungen an Unternehmensübernahmen werden können.
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Solche Fälle sind keineswegs selten. Mit einer Übernahme gehen häufig sehr hohe Erwartungen an Synergien, Wachstum und Effizienzgewinne einher – genau darin liegt das Risiko. Dieses Risiko ist eng mit dem sogenannten Goodwill verbunden. Unternehmen zahlen bei Übernahmen regelmässig einen Preis, der über dem bilanziellen Wert der übernommenen Vermögenswerte (abzüglich der Schulden) liegt.
Dieser Aufpreis wird als Goodwill in der Bilanz ausgewiesen. Er steht für schwer messbare Werte wie einen treuen Kundenstamm, technologisches Know-how oder die Erwartung zukünftiger Erträge.
Fällt die tatsächliche Entwicklung nach einer Übernahme allerdings hinter die oft zu optimistischen Erwartungen zurück, drohen Wertberichtigungen und eine schwache Kursentwicklung der Aktien. Zahlreiche Studien belegen diesen Zusammenhang: Unternehmen mit hohen Goodwill-Beständen neigen langfristig zu einer unterdurchschnittlichen Aktienperformance. Besonders gut dokumentiert wurde dieser Effekt in der Studie "The Invisible Burden" von Liu, Yin und Zheng (2021), die für US-Aktien eine signifikant schwächere Entwicklung von Unternehmen mit hohen Goodwill-Umsatz-Verhältnissen nachweist.
Was misst das Goodwill-Umsatz-Verhältnis?
Das Goodwill-Umsatz-Verhältnis misst den bilanzierten Goodwill eines Unternehmens im Verhältnis zu den im Geschäftsjahr erzielten Umsätzen. Ein Wert von 1 bedeutet beispielsweise, dass der gesamte Goodwill dem Umsatz eines Jahres entspricht. Ein Wert von 2 bedeutet, dass der Goodwill doppelt so hoch ist wie der Jahresumsatz. Je höher das Verhältnis ausfällt, desto stärker wurde die Unternehmensentwicklung durch Übernahmen geprägt.
Anleger achten häufig auf Kurs-Gewinn-Verhältnisse, Umsatzwachstum oder Dividendenrenditen. Das Goodwill-Umsatz-Verhältnis wird dagegen selten beachtet. Dabei beantwortet die Kennzahl eine wichtige Frage: Wie viel von der Unternehmensgeschichte beruht auf zugekauften Hoffnungen?
Die folgende Rangliste zeigt die Unternehmen im Swiss Performance Index (SPI) mit dem höchsten Goodwill-Umsatz-Verhältnis (bei einer Marktkapitalisierung von über 500 Millionen Franken):
Kein Automatismus für Negativentwicklungen
Nicht alle Unternehmen mit hohen Goodwill-Beständen sind gleichermassen anfällig für entsprechende Risiken. So dürften Alcon und Galderma trotz ihrer vergleichsweise hohen Kennzahlwerte als nicht besonders kritisch einzustufen sein. Der Goodwill scheint dort vor allem mit starken immateriellen Vermögenswerten und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen im Kerngeschäft verbunden zu sein und weniger mit einer aggressiven, akquisitionsgetriebenen Expansionsstrategie.
Anders präsentiert sich die Situation bei Sunrise. Mit einem Goodwill-Bestand von mehr als dem Doppelten des Jahresumsatzes (entstanden primär durch die UPC-Eingliederung) ist das Unternehmen die auffälligste Firma der Goodwill-Rangliste. Ein solcher Extremwert muss nicht zwangsläufig zu Wertberichtigungen führen, verdient aber eine besonders sorgfältige Analyse, da er auf erhöhte Erwartungen an den Erfolg vergangener Übernahmen hindeuten kann.
Was heisst das für Privatanleger?
Das Goodwill-Umsatz-Verhältnis allein genügt also nicht, um die Qualität einer Aktie zu beurteilen oder eine Kauf- beziehungsweise Verkaufsentscheidung zu treffen. Ein hoher Goodwill macht ein Unternehmen weder automatisch unattraktiv noch überbewertet.
Dennoch kann das Goodwill-Umsatz-Verhältnis Anlegern helfen, die richtigen Fragen zu stellen:
- Wie stark ist das Unternehmen durch Übernahmen gewachsen?
- Wurden die angekündigten Synergien tatsächlich realisiert?
- Beruht das Gewinnwachstum auf operativen Verbesserungen oder vor allem auf Akquisitionen?
- Besteht das Risiko zukünftiger Wertberichtigungen?
Ein besonders interessanter Befund der Forschung betrifft sogenannte Cross-Industry-Akquisitionen, also Übernahmen ausserhalb des angestammten Kerngeschäfts. Gerade bei solchen Transaktionen neigen Manager offenbar dazu, Synergiepotenziale und Wachstumschancen zu optimistisch einzuschätzen.
Entsteht der Goodwill durch Übernahmen innerhalb des eigenen Geschäftsbereichs, lässt er sich manchmal durch branchenspezifisches Know-how, bestehende Kundenbeziehungen oder operative Synergien rechtfertigen. Beruht er dagegen auf einer Diversifikationsstrategie über mehrere Branchen hinweg, steigt das Risiko, dass die ursprünglich erwarteten Vorteile ausbleiben und sich die hohen Kaufpreise im Nachhinein als zu optimistisch erweisen.
Anleger sollten die Rangliste daher nicht als Warnliste für künftige Abschreibungen interpretieren. Sie eignet sich aber dazu, Unternehmen zu identifizieren, bei denen die Annahmen hinter vergangenen Akquisitionen besonders kritisch hinterfragt werden sollten.
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