Teurer als Nvidia: Darum sind diese zwei SPI‑Titel so hoch bewertet

Wer dieser Tage einen Blick auf die Bewertungslisten des Swiss Performance Index (SPI) wirft, dürfte bei zwei Namen unweigerlich stutzen: Sandoz und Galderma. Ihre Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) bewegen sich zwischen 120 und 170 – Werte, die man eher mit hochspekulativen KI-Start-ups aus dem Silicon Valley verbindet als mit etablierten Schwergewichten der Pharma- und Dermatologiebranche.

Sind diese Super-KGVs also Ausdruck eines irrationalen Überschwangs Schweizer Anleger? Nicht unbedingt. Die auffälligen Bewertungen lassen sich vielmehr durch eine besondere Marktkonstellation erklären, die auf drei wesentlichen Faktoren basiert: dem Spin-off-Effekt, der klaren Positionierung als Pure Plays und einer strukturellen Verknappung von Unternehmen mit grossem Wachstumspotenzial.

Wachstum als rares Gut

Empirische Studien zeigen: Börsenkotierte Unternehmen sind heute im Durchschnitt älter und wachsen langsamer als noch vor 30 Jahren. Während früher viele junge, wachstumsstarke Firmen an die Börse gingen, um ihre Expansion zu finanzieren, kommen heute immer weniger Newcomer überhaupt aufs Parkett.

Dieser demografische Wandel unter börsenkotierten Unternehmen hat ein Knappheitsproblem geschaffen. In einer Welt, in der starkes, substanzielles Wachstum seltener wird, verwandelt sich ein Unternehmen mit klaren Expansionsperspektiven in ein knappes Gut. Genau hier treffen Sandoz und Galderma den Nerv der Zeit: Sie verkörpern das Narrativ einer Firma, die so dynamisch ist wie ein Start-up – jedoch kombiniert mit der Grössenordnung und Robustheit eines etablierten Marktakteurs.

Wenn die Vergangenheit ein verzerrtes Bild liefert

Der Hauptgrund für die auf den ersten Blick extrem hohen KGVs ist jedoch technischer Natur. Sowohl Sandoz als auch Galderma sind Unternehmen, die aus grossen Konzernen herausgelöst wurden. Und diese Muttergesellschaften haben während vieler Jahre zentrale Dienstleistungen – von IT über HR bis Compliance – entweder kostenlos oder zu deutlich günstigeren internen Transferpreisen erbracht.

Mit der Eigenständigkeit entfallen diese Konzernvorteile. Die ersten Jahre als unabhängiges Unternehmen sind bilanziell daher zwangsläufig von Übergangskosten, Effizienzverlusten und Investitionen in eigene Strukturen geprägt. Folge: Die ausgewiesenen Gewinne sind tiefer als das "normale" Niveau, das sich nach der Übergangsphase einstellen dürfte – und damit wirken die KGVs optisch überhöht.

Der Markt blickt jedoch über diese Sondereffekte hinweg. Während das rückwärtsgerichtete KGV im Bereich von 123 bei Galderma oder sogar 166 bei Sandoz liegen mag, sind die Forward-KGVs deutlich moderater: Sandoz: etwa 25, Galderma: rund 43.

Die "Pure Play"-Prämie

Konglomerate werden von vielen Investoren mit einem Bewertungsabschlag bestraft. Sandoz und Galderma hingegen bieten den Investoren das Gegenteil: Fokus. Durch die Abspaltung wurden diese Firmen zu sogenannten "Pure Plays" – Unternehmen, deren Geschäftsmodell klar abgegrenzt ist und ohne interne Quersubventionen eines Grosskonzerns sichtbar wird.

Diese Klarheit schafft häufig eine Bewertungsprämie. Analysten können die operativen Treiber deutlich präziser modellieren, da die Unternehmensperformance nicht länger in einem Konzernverbund verwässert wird. Für Investoren eröffnet sich damit der direkte Zugang zu Marktsegmenten, die innerhalb breit diversifizierter Mischkonzerne oft unterrepräsentiert sind.

Galderma: Die Ästhetik der Skalierung

Galderma ist das Growth Asset im SPI. Mit Marken wie Cetaphil und modernen Botox-Alternativen surft das Unternehmen auf der globalen Welle der Ästhetik-Nachfrage. Die Kennzahlen untermauern dieses Narrativ: Rund 11 Prozent Umsatzwachstum (CAGR) treffen auf eine stetig sinkende Zinslast. Durch den konsequenten Schuldenabbau fliesst ein immer grösserer Teil des operativen Ergebnisses direkt in den Gewinn pro Aktie.

Das Forward-KGV von rund 43 ist zwar weiterhin ambitioniert, spiegelt jedoch die breite Erwartung wider, dass die Welt auch in wirtschaftlich raueren Zeiten nicht auf makellose Haut und ästhetische Behandlungen verzichten wird. Angesichts zweistelliger Wachstumsraten im globalen Dermakosmetikmarkt wirkt diese Wette weniger gewagt, als es das KGV von 123 nahelegt.

Sandoz: Das Comeback der Margen

Bei Sandoz lautet die Story dagegen: "Value – aber mit Hebel". Das Unternehmen ist einer der dominierenden Player im Bereich Generika und insbesondere Biosimilars – biologischer Nachahmerpräparate. Und hier entscheidet der Produktmix über die Profitabilität: Während klassische Generika tendenziell margenschwach sind, wachsen Biosimilars strukturell im zweistelligen Bereich und erzielen deutlich höhere Margen.  

Diese Verschiebung hin zu margenstärkeren Produkten bildet das Fundament für das Sandoz-Narrativ: ein etabliertes Unternehmen, das durch die richtige Produktarchitektur und den strategischen Fokus auf Biosimilars zu alter Ertragskraft zurückfindet.

Im Jahr 2024 war der Nettogewinn aufgrund der Trennung von Novartis noch erheblich belastet und lag bei null. Doch jede Effizienzsteigerung und jeder neue Biosimilar-Launch wirkt wie ein Turbolader auf das Ergebnis. Das Forward-KGV von etwa 25 reflektiert die Erwartung, dass Sandoz bereits im Jahr 2025 seine Profitabilität normalisieren konnte.

Gute Gründe für Bewertung, aber sicher kein Schnäppchen

Das Rätsel der scheinbar absurd hohen KGVs von Sandoz und Galderma löst sich auf, sobald man die Perspektive wechselt. Wer starr auf das aktuelle, rückwärtsgerichtete KGV blickt, sieht ein verzerrtes Bild. Wer hingegen die operativen Treiber betrachtet – Margenerholung bei Sandoz, Deleveraging und strukturelles Wachstum bei Galderma –, findet solide fundamentale Argumente für eine Kapitalallokation in diese beiden Titel.  

Keiner der beiden Titel ist ein Schnäppchen. Aber beide sind "saubere" Wetten auf klar definierte Märkte mit strukturell attraktiven Dynamiken. Die kommenden Quartale werden zeigen, ob die Gewinne in ihre Bewertungen hineinwachsen – oder ob der Markt den Unternehmen zu viele Vorschusslorbeeren eingeräumt hat.

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