Immobilien-Aktien im Hoch: Hier lauern die Gefahren

Seit dem Zinsschock von 2022, als die Zeit der Negativzinsen ein Ende fand, haben Schweizer Immobilien-Aktien eine beeindruckende Rally hingelegt. Der SXI Real Estate Shares Broad Index (REAL), welcher die Entwicklung der kotierten Immobiliengesellschaften an der SIX abbildet, erzielte seither eine jährliche Gesamtrendite zwischen 10,7 und 23,3 Prozent – inklusive reinvestierter Dividenden. Damit haben Immobilien-Aktien den breiten Swiss Performance Index (SPI) deutlich hinter sich gelassen. Auch langfristig zeigt sich ein ähnliches Bild: Seit dem Jahr 2000 hat der REAL den SPI klar übertroffen.

Ein wesentlicher Treiber dieser Überrenditen ist der Hebeleffekt: Kotierte Immobiliengesellschaften arbeiten typischerweise mit 30 bis 50 Prozent Fremdkapital und profitieren daher überproportional von tiefen Zinsen – ein Umfeld, das die Schweiz seit den 2010er-Jahren prägt.

Der Fokus vieler Gesellschaften liegt auf Gewerbeimmobilien wie Büro-, Retail- und Transformationsflächen. Ein grosser Teil der Mietverträge ist inflationsindexiert, was zu stabilen und stetig steigenden Cashflows führt. Diese fliessen wiederum als Dividenden an die Aktionäre. Attraktiv waren diese Ausschüttungen zumindest so lange, bis die Bewertungen der Immobilien-Aktien stark angestiegen sind.
 

In den vergangenen Jahren lagen die erwarteten Dividendenrenditen stets über jenen des SPI. Der jüngste Bewertungsanstieg hat dieses Verhältnis jedoch auf den Kopf gestellt:

Per 10. März fällt die erwartete Dividendenrendite des REAL auf 2,6 Prozent – und liegt damit unterhalb jener des SPI, der 2,9 Prozent bietet. Dass die Dividendenrendite des SPI zuletzt leicht gestiegen ist, hängt mit den jüngsten Kursverlusten im breiten Markt zusammen.
Zum Vergleich: Immobilienfonds, die aufgrund tieferer Verschuldung und hohen Wohnanteils risikoärmer sind, weisen derzeit eine Ausschüttungsrendite von 2,2 Prozent auf. Für das höhere Risiko der Immobilienaktien erhalten Anleger somit lediglich eine Risikoprämie von rund 0,4 Prozentpunkten. 

Die ambitionierte Bewertung zeigt sich auch im vorausschauenden Kurs-Gewinn-Verhältnis (vorausschauendes KGV). Es misst, wie viel Anleger für einen Franken erwarteten Gewinns in den kommenden zwölf Monaten zu bezahlen bereit sind. Ende Februar stieg das vorausschauende KGV der Immobilien-Aktien auf über 30 – ein Wert, der das langfristige Maximum erreicht und deutlich über dem historischen Durchschnitt liegt. Der breite Schweizer Markt dagegen wird derzeit nahe dem historischen Mittel bewertet und erscheint damit im relativen Vergleich günstig. Immobilien-Aktien hingegen wirken sehr hoch bewertet.

Es bleibt die Frage: Was könnte diese hohen Bewertungen ins Wanken bringen?

Historisch haben Schweizer Immobilien-Aktien Krisen vergleichsweise gut überstanden. Während der Dotcom-Blase und der Finanzkrise waren die Rückschläge deutlich geringer als im Gesamtmarkt. Während der Covid-Pandemie zeigte sich jedoch eine neue Verletzlichkeit: Der maximale Verlust fiel höher aus als beim SPI – einerseits wegen Sorgen um Mietausfälle, andererseits wegen des strukturellen Wandels im Büroimmobilienmarkt durch den Homeoffice-Boom.

Das grösste Risiko bleibt jedoch dasselbe: steigende Zinsen.

Der Zinsschock 2022 führte zu deutlich stärkeren Kursverlusten bei Immobilien-Aktien. Höhere Zinsen drücken auf Bewertungen, verteuern die Finanzierung und reduzieren somit sowohl Substanzwerte als auch Ertragskraft.

Bemerkenswert ist, dass Immobilien-Aktien im März weniger stark fielen als der breite Markt – obwohl die geopolitische Unsicherheit rund um den Iran-Konflikt die Inflationsrisiken, insbesondere in Europa, wieder stärker ins Zentrum rückt. Ein möglicher Grund: Die teils sehr tiefe Inflation in der Schweiz, die sich nahe null bewegt. Ein leichter Inflationsanstieg dürfte hierzulande die Zinsen wohl weniger stark nach oben treiben als im Ausland.

Fazit: Die Risikoprämie – gemessen an erwarteten Gewinnen und Dividenden – fällt derzeit mager aus.

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