Was die Märkte bewegt

Newsletter vom 14. August 2019

Wie entwickelt sich die globale Konjunktur? Was sind die Treiber an den Aktien- und Anleihemärkten? Wie sieht es bei anderen Anlageklassen aus? Eine Einschätzung von VZ-Anlagechef Rolf Biland.

Lagebeurteilung: Rezessionsrisiko nur auf ersten Blick eine Gefahr

Ein neuer Tweet von US-Präsident Donald Trump sorgte am Markt für eine neue Phase der Risikoaversion. Darin drohte er, neue Handelszölle auf Konsumgüter aus China in der Höhe von 10 Prozent zu verhängen, sollte sich China nicht versöhnlich zeigen. Er beschuldigte die Volksrepublik nämlich, dass sie einigen früheren Forderungen nicht nachgekommen sei. Im Anschluss kam es zur ausserordentlichen Abwertung des chinesischen Yuan gegenüber dem US-Dollar und damit zu diversen Wechselkursverschiebungen. Damit erreichte der Handelskonflikt eine neue Stufe. Eine baldige Beruhigung in dieser Thematik ist daher sehr unwahrscheinlich.

Die Märkte reagierten in der Folge ziemlich eindeutig darauf: Aktien erlitten Kursrückgänge, Gold verteuerte sich und vielerorts fielen Obligationenrenditen auf neue Tiefstwerte. In den USA führte die Entwicklung dazu, dass die Renditen von Obligationen langer Laufzeiten (10-Jahre und mehr) unter die Renditen von Obligationen kurzer Laufzeiten fielen. Damit hat sich die Zinskurve, die die Rendite von Staatsanleihen ins Verhältnis zu deren Laufzeit setzt, invertiert. Das heisst, sie verliert bei zunehmender Laufzeit an Höhe. Üblicherweise steigt die Zinskurve an, da sich Investoren das Risiko längerer Laufzeiten mit einem höheren Zins entschädigen lassen.

Für Anleger ist die Zinskurve von grosser Relevanz. Denn sie gilt als wichtiger Indikator für den künftigen Konjunkturverlauf. Vor den beiden letzten Rezessionen in den USA war die Zinsdifferenz zwischen langen und kurzen Laufzeiten negativ (siehe Grafik). Dass dies auch derzeit der Fall ist, ist für viele Investoren ein beunruhigendes Zeichen. Doch bis zum Ausbruch einer Rezession dauerte es ab dem Zeitpunkt der Invertierung der Zinskurve in der Regel rund 12 bis 18 Monate.

Und aus Aktiensicht war die Entwicklung jeweils nicht so nachteilig wie man es annehmen würde. Für Aktien war der Zeitraum zwischen Inversion und Start der Rezession jeweils meist positiv. In fünf der zehn letzten Rezessionen konnte der US-Leitindex S&P 500 sogar während der eigentlichen Rezessionsphase zulegen. Wirklich ausgeprägt war der Kurseinbruch nur während der Phase von November 2007 bis Juni 2009 – die Zeit der Jahrhundert-Finanzkrise.

Eine Rezession dürfte den USA also frühestens in einem Jahr ins Haus stehen. Und selbst dann ist es sehr wohl möglich, dass der amerikanische Leitindex erstmal noch höhere Kurse testen wird. Zäh wird es für Aktienanleger erst dann, wenn die Rezession für lange Zeit anhält, so wie dies in der Finanzkrise von 2008 der Fall war. Die Inversion der Zinskurve gilt erst mal nur für die USA als verlässliches Indiz. Für Europa und die Schweiz, wo das Zinsniveau viel tiefer als in den USA ist und die Zinskurven grösstenteils im negativen Bereich verlaufen, ist der Zusammenhang jedoch weniger eindeutig.

Fazit

  • Nach den neusten Entwicklungen im Handelsdisput brachen die Niveaus von 10-jährigen Staatsanleihenrenditen sämtliche Rekorde.
  • Die dadurch invertierte Zinskurve löste Sorgen um eine nahende Rezession in den USA aus.
  • Wenn die Signale stimmen, bliebe bis zum Beginn der Rezession noch einige Zeit, in welcher es auch für die Aktienmärkte nochmals bergauf gehen kann.
Negative Zinsdifferenz in den USA – ein beunruhigendes Zeichen?
In den USA ist die Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzlaufenden Staatsanleihen teilweise negativ. In der Vergangenheit war das ein Vorbote für eine Rezession, wie die roten Balken zeigen.
Negative Zinsdifferenz in den USA – ein beunruhigendes Zeichen?

Quelle: Bloomberg, National Buireau of Economic Research

Aktien: Handelsgespräche scheitern und bringen die Leitindizes ins Wanken

Die Ankündigung weiterer US-Zölle gegenüber China führte zum abrupten Ende der Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten der Monate Juni und Juli. Neu wären von den Sonderzöllen auch Konsumgüter betroffen, was auch für den US-Konsumenten klare Nachteile zur Folge hätte. Doch nicht nur an den Aktienmärkten hinterliess die Drohgebärde der USA ihre Spuren: Der chinesische Yuan wertete sich gegenüber dem US-Dollar massiv ab, was vor allem in der US-Regierung als Gegenreaktion Chinas gedeutet wurde. Die jüngsten Ereignisse bedeuten einen weiteren Rückschritt in den Handelsgesprächen zwischen den beiden grössten Volkswirtschaften der Welt.

Daneben fechten aber auch Japan und Südkorea einen Handelskonflikt aus. Die japanische Regierung hat seinen westlichen Nachbarn von der Liste vertrauenswürdiger Länder gestrichen und ihm damit Handelserleichterungen entzogen, was die Wirtschaft Südkoreas schwer treffen könnte. Beide Krisenherde lösten an den globalen Aktienmärkten eine Verkaufswelle aus. Vor allem zyklische Sektoren waren die Verlierer, während die defensiven Immobilien-, Versorger- und Gesundheitswerte von der gestiegenen Risikoaversion und vom gleichzeitigen Zinsrückgang profitieren konnten. Nicht überraschend hat sich der Schweizer Franken in dieser schwierigen Marktphase gegenüber anderen Währungen aufgewertet.

Die heftige Kursreaktion sämtlicher Aktienregionen zeigt einmal mehr die hohe Anfälligkeit der Märkte gegenüber negativen Nachrichten. In die Marktschwäche spielt auch die Wachstumsverlangsamung wichtiger Volkswirtschaften hinein. Sie ist an den Schätzungen zum Bruttoinlandprodukt sowie auch an den vorlaufenden Indikatoren zur Industrieaktivität in den USA und in der Eurozone abzulesen.

In der Schweiz liegt der Einkaufsmanagerindex für den Juli gar auf dem tiefsten Stand seit der Finanzkrise. Selbst während der Eurokrise oder nach dem Frankenschock von 2015 lag dieser Index nicht auf einem so tiefen Stand. Doch es gibt auch entgegenläufige, positive Entwicklungen, so etwa in der Schweiz den KOF-Konjunkturindikator, welcher im Juli mit einem unerwartet hohen Anstieg überraschte. Die generell schwächelnde Entwicklung der globalen Konjunkturdaten dürfte aber auch die Schweizer Wirtschaft belasten und das Umfeld in Kombination mit der Frankenstärke erschweren.

Aus Unternehmenssicht gibt die laufende Gewinnsaison zwar positive Zahlen wider, doch der Ausblick bleibt verhalten. Nur ein überaus positives viertes Quartal dürfte dem Gesamtjahr 2019 ein positives Gewinnwachstum in den USA bescheren.

Bezüglich Brexit sind die Fronten zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU verhärtet. Ein Austritt ohne Abkommen wird zusehends wahrscheinlicher. Bis zum nächsten Austrittstermin Ende Oktober ist daher noch viel Verunsicherungspotential vorhanden und auch eine nochmalige Verlängerung ist nicht auszuschliessen.

Wie bereits in den Wochen zuvor, stützt sich die Hoffnung der Märkte grösstenteils auf die Unterstützung der Notenbanken. Mit einer Fortführung ihrer geldpolitischen Lockerungsmassnahmen sollen sie zur Stabilisierung der Wirtschaft und damit der Finanzmärkte beitragen. Es wird davon ausgegangen, dass dadurch die Realwirtschaft vor der Nervosität der Finanzmärkte abgeschirmt werden kann.

Fazit

  • Der Rückschritt in den Handelsgesprächen hat den Anstieg der Aktienindizes beendet.
  • Belastend für die Weltwirtschaft sind nicht nur die handelspolitischen Zwistigkeiten, sondern auch der sich seinem Ende zuneigende Konjunkturzyklus und die festgefahrenen Brexit-Verhandlungen.
  • Nach wie vor hoffen die Finanzmärkte stark auf die Wirkung einer neuerlichen geldpolitischen Lockerung.

Zinsen: Fed schafft mehr Unklarheit als Beruhigung

Der globale Zinsrückgang setzte sich ab Mitte Juli besonders stark fort. Grund für die gesunkenen Zinsen ist nebst dem Ausblick auf eine lockere Geldpolitik auch die Risikoaversion infolge des Handelskonflikts. Die Rendite von 10-jährigen Schweizer Eidgenossen notierte zuletzt auf einem rekordtiefen Stand von unter minus 0,8 Prozent. Auch die Rendite der deutschen Pendants erreichten ihre tiefsten Werte überhaupt.

Der Juli war ein Monat der von den Aktionen der Notenbanken geprägt war. So fanden unter anderem die Sitzungen der EZB, der Fed, der Bank of England sowie der Bank of Japan statt. Während die letzteren beiden keine Veränderung der aktuellen Geldpolitik ankündigten und ihre Leitzinsen erwartungsgemäss auf dem heutigen Stand beliessen, wurde die Fed aktiv. Erstmals seit 2008 senkte sie den Leitzins, und zwar um 0,25 Prozent.

Damit erfüllte die Notenbank gerade mal die Minimalerwartungen der Marktteilnehmer, verunsicherte sie jedoch zugleich mit ihrer Kommunikation. Denn Fed-Chef Jerome Powell äusserte sich zwar positiv zur US-Konjunktur und sprach auch von einer nach wie vor stabilen Verfassung. Die Zinssenkung kategorisierte er aber lediglich als eine zwischenzeitliche Korrekturmassnahme und nicht als Startschuss für weitere Senkungen. Dennoch schliesst er solche auch nicht aus. Es scheint, also ob die Fed immer mehr den Erwartungen entsprechend handelt, anstatt sich einzig an den Wirtschaftsdaten zu orientieren.

Die EZB wiederum geht auf die anhaltende Schwäche der europäischen Konjunktur ein und bereitet sich auf erneute Stimuli vor. Mögliche Massnahmen sind unter anderem eine Zinssenkung, welche vom Markt bereits mit einer grossen Wahrscheinlichkeit erwartet wird, oder gar ein neues Anleihenkaufprogramm.

Die aktuellen Entwicklungen setzten wiederum die Schweizerische Nationalbank (SNB) enorm unter Druck, da sichere Häfen wieder vermehrt nachgefragt werden und kürzlich zu einer starken Aufwertung des Schweizer Frankens geführt haben. Es ist nicht auszuschliessen, dass die SNB ihrerseits das Zinsniveau nach unten anpassen könnte.

Fazit

  • Die Fed sorgt trotz Erfüllung der Erwartungen für reichlich Unklarheit am Markt.
  • Die unklaren Worte der Fed und der Handelskonflikt führen zum globalen Zinsrückgang. 10-jährige Staatsanleiherenditen erreichen im August neue Tiefststände.
  • Die Möglichkeit einer Leitzinssenkung der EZB setzt auch die SNB unter Handlungsdruck.

Weitere Anlageklassen: Der Ölpreis ist gegensätzlichen Kräften ausgesetzt

Rohstoffe: Mehrere Angriffe auf Öltanker im Mai und im Juni dieses Jahres in der Strasse von Hormuz im Persischen Golf, dem Nadelöhr in der globalen Ölfracht, hatten bereits für einige Unruhen gesorgt. In der Folge führten die USA gegen den Iran Sanktionen ein, welche das Ölangebot begrenzten und in der Folge einen Anstieg des Preises auslösten. Nebst den geopolitischen Auseinandersetzungen hatte aber auch der Handelsdisput einen bedeutsamen Effekt auf den Ölpreis: Die Nachfrage wurde gedämpft. Da die Handelsgespräche sich inzwischen deutlich erschwert haben, ist der Preis für beide Ölsorten (Brent und WTI) gesunken. Obwohl wegen der Konflikte in der Golfregion eine Situation von tendenziell sinkendem Rohölangebot besteht, bremsen die konjunkturellen Folgen – oder zumindest die Sorgen vor diesen Folgen – die Ölnachfrage mit entsprechenden Auswirkungen auf dessen Preis.

Ziemlich eindeutig ist hingegen die Entwicklung des Goldpreises. Das Marktumfeld spricht derzeit ausschliesslich für Gold. In den vergangenen zwei Monaten verteuerte sich das Edelmetall auf rasante Weise. Die Treiber sind der schwächere US-Dollar, mehr Marktunsicherheit und sinkende Zinsen.

Immobilien: Da inzwischen sogar Schweizer Staatsanleihen mit Laufzeit von 50 Jahren eine negative Rendite aufweisen, hat die Anlageklasse Immobilien gegenüber Anleihen nochmals deutlich an Attraktivität gewonnen. Immobilienfonds profitierten davon. Die gesunkenen Zinsen haben zu Bewertungsgewinnen geführt, welche zum Anstieg der Agios beitrugen. Dies hat beim Immobilienfondsindex für höhere Kurse gesorgt.

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