Was die Märkte bewegt

Newsletter vom 10. April 2019

Wie entwickelt sich die globale Konjunktur? Was sind die Treiber an den Aktien- und Anleihemärkten? Wie sieht es bei anderen Anlageklassen aus? Eine Einschätzung von VZ-Anlagechef Rolf Biland.

Lagebeurteilung: Geldpolitik lässt Aktienmärkte weiter steigen – Berichtssaison rückt in den Fokus

Die Geldflut hebt alle Boote – ein in der Vergangenheit viel bemühtes Sprichwort. Und es passt nach wie vor recht gut, um das grosse Bild an den Finanzmärkten zu illustrieren. Die im historischen Vergleich weiterhin sehr stimulierende Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken sorgt an den Aktienmärkten für unverändert steigende Kurse, auch wenn der Börsenaufschwung im März auf hohem Niveau an Fahrt verloren hat.

Die konjunkturellen Risiken haben jedoch eher zu- als abgenommen. So waren verschiedene Konjunkturindikatoren dies- wie jenseits des Atlantiks erneut eher schwach ausgefallen. Zwar kamen Hoffnungszeichen aus China, wo der Einkaufsmanagerindex wieder in den Expansionsbereich zurückgekehrt ist. Doch ob es sich um eine Trendumkehr handelt, bleibt abzuwarten. Hier könnte das Stimmungsbild auch von den vom Volkskongress beschlossenen Konjunkturmassnahmen beeinflusst worden sein. In der Tendenz hatten sich die Anzeichen für eine Eintrübung der Weltwirtschaft in den letzten Wochen jedenfalls verdichtet.

Viel zu reden gab diesbezüglich die US-Zinskurve, die sich invertiert hatte. So stieg die Rendite im Laufzeitbereich von drei Monaten über jene von zehn Jahren. Der Zinsspread – sprich die Differenz aus beiden Laufzeiten – ist damit negativ. Ein solches "Umkippen" der Zinskurve war in der Vergangenheit ein zuverlässiger Indikator für eine Rezession der US-Wirtschaft innerhalb der nächsten 12 bis 24 Monate (siehe Grafik) mit entsprechend negativen Auswirkungen auf andere Wirtschaftsräume. Dies dürfte auch der Grund sein, weshalb viele Investoren eher skeptisch gestimmt sind, was sich an den von einem Tief zum nächsten Tief sinkenden Staatsanleihenrenditen ablesen lässt.

Diese Skepsis teilen wir nicht. Denn die Zinskurve hat als vorlaufendes Konjunkturbarometer nur noch eine sehr beschränkte Aussagekraft. Der Grund: Die kurzfristigen Zinsen werden vor allem vom Leitzins der Notenbank beeinflusst und auch das lange Ende der Zinskurve hat sich wegen der Anleihenkäufe von den Makrodaten losgelöst. Auch könnte die Invertierung der Zinskurve einfach ein Hinweis darauf sein, dass die Marktteilnehmer mit einer Zinssenkung der US-Notenbank noch im laufenden Jahr rechnen.

Die "Dot Plots", die Zinsausblicke der Fed-Mitglieder, deuten zwar nicht in diese Richtung – im Gegenteil. Doch anscheinend war die Fed mit ihren Zinserhöhungen nach dem Geschmack einiger Marktteilnehmer zu forsch. Solange die US-Wirtschaft weiterhin robust wächst und der Arbeitsmarkt floriert, dürfte sich die Fed unserer Meinung nach auf dem aktuellen Niveau aber ganz wohl fühlen.

Nachdem an den wichtigsten Aktienmärkten vielerorts die Allzeithochs wieder in Reichweite geraten sind oder gar übersprungen wurden, rückt nun als Bewährungsprobe die anstehende Berichtssaison der Unternehmen zum ersten Quartal in den Anlegerfokus. Zeigt sich dabei, dass die Konjunkturängste der Investoren überzogen sind, könnte dies für neuen Schwung sorgen. Kommt es hingegen zu Ergebnisenttäuschungen, dürfte die derzeitige Flughöhe nicht zu halten sein.

Fazit

  • Konjunktursorgen haben eher zu- als abgenommen. Entsprechend setzten 10-jährige Eidgenossen (und Treasuries sowie Bunds) den seit Jahresbeginn anhaltenden Trend fort und sanken von einem Tief zum nächsten.
  • Teilinvertierung der US-Zinskurve spiegelt eher die Markterwartungen an Zinssenkungen im laufenden Jahr als die Gefahr einer Rezession der US-Wirtschaft.
  • Quartalsergebnisse dürften zur Bewährungsprobe werden, ob Flughöhe an Aktienmärkten gerechtfertigt ist.
US-Zinskurve: Negativer Zinsspread kündigte oft eine Rezession an
In der Vergangenheit ein zuverlässiger Indikator für eine Rezession (roter Balken): wenn die Differenz zwischen den Zinsen am langen Ende der Zinskurve und denen am kurzen Ende negativ ist.
US-Zinskurve: Negativer Zinsspread kündigte oft eine Rezession an

Quelle: Bloomberg

Aktien: Die Divergenz zwischen dem Anstieg der Aktienkurse und bescheidenen Fundamentaldaten hält an

Im Schweizer Aktienmarkt war die Aussicht auf eine global weiterhin lockere Geldpolitik nicht nur positiv spürbar. Bankentitel gaben nach, denn gerade deren Gewinnaussichten leiden unter der Tatsache, dass das Zinsniveau weiterhin auf sehr tiefem Niveau verharren dürfte. Zudem stellte UBS-Chef Sergio Ermotti an einer Konferenz eines "der schlimmsten Erstquartale der jüngsten Geschichte" in Aussicht, was in der Folge im Sektor zu weiteren Kursabgaben führte. Im nach wie vor von hoher Unsicherheit geprägten Marktumfeld bevorzugen wir weiterhin defensiv ausgerichtete Qualitätstitel mit geringeren Kursschwankungen. Gesundheitswerte sind als Sektor attraktiv.

Die internationalen Aktienmärkte konnten im März zwar nicht an die im Januar und Februar gezeigte Dynamik anknüpfen, doch die grundsätzliche Kursrichtung zeigte nach oben. Besonders stark entwickelten sich Titel aus dem IT- Sektor. Der Technologieindex Nasdaq legte im ersten Quartal über 18 Prozent zu. Ansonsten fielen zyklische Sektoren im relativen Vergleich im Verlauf des März zurück, Anleger präferierten defensive Titel.

Die jüngst veröffentlichten volkswirtschaftlichen Daten bestätigen die schrittweise Verlangsamung der Konjunktur in allen Regionen. Rezessionsängste gewinnen an medialer Aufmerksamkeit und beeinflussen die Anleger. Weltweit werden die Prognosen für den weiteren Konjunkturverlauf nach unten revidiert. Von einer Rezession ist zwar nicht unmittelbar auszugehen, doch die schwächeren Vorlaufindikatoren führen zur Empfehlung, von einer Akzentuierung von Aktienrisiken vorerst abzusehen, auch wenn die seit Jahresanfang starke Kursentwicklung Signale für ein aktienfreundliches Umfeld senden mag.

Aus charttechnischer Sicht ist es dem MSCI World in den letzten Tagen gelungen, sich deutlicher vom Widerstand um 2‘100 Punkte abzusetzen. Als nächstes Kursziel bietet sich der Bereich der bisherigen Allzeithöchststände an. Da die aktuelle Kursbewegung nur bedingt durch die Indikatoren bestätigt wird, ist davon auszugehen, dass die Luft für weitere Kursfortschritte schnell dünner werden wird. Solange die laufende Aufwärtsbewegung intakt ist, bleibt die technische Lagebeurteilung neutral. Im aktuellen Marktstadium sollte ein Bruch des kurzfristigen Trends und insbesondere ein erneuter Rutsch unter den 200-Tagesdurchschnitt auf jeden Fall ernst genommen werden.

Fazit

  • Grosskapitalisierte Titel sind gegenüber zyklisch ausgerichteten, klein- und mittelkapitalisierten Unternehmen zu bevorzugen. Technologietitel stehen zwar in der Gunst der Anleger, ansonsten dürften es Zykliker in den kommenden Monaten aber eher schwer haben.
  • Der Markt konzentriert sich gegenwärtig stark auf positive Faktoren und unterschätzt insbesondere das schwächere Konjunkturbild.
  • Aus charttechnischer Sicht wird die Luft für weitere Kursfortschritte schnell dünner.

Zinsen: Der Markt fasst die Notenbankäusserungen als Kehrtwende auf

Die Zinsen gingen in den vergangenen Wochen weiter zurück – eine Entwicklung, welche in vielen Regionen und über verschiedene Laufzeiten zu beobachten war. Einer der Hauptgründe liegt in den deutlich zurückhaltenderen Notenbanken. Während Ende 2018 noch fast überall von einem baldigen Ende der lockeren Geldpolitik die Rede war, wurde der Markt inzwischen auf eine noch länger dauernde Phase geldpolitischer Unterstützung vorbereitet. Die Massnahmen der Fed – das Ausschalten des Autopiloten bei den Zinserhöhungen sowie die Abwärtskorrektur der Wachstums- und Inflationsprognosen – wurden an den Märkten gar als Kehrtwende interpretiert.

Zum vorsichtigen Ton der Notenbanken gesellen sich nun auch noch Rezessionsängste, welche aufgrund der Teilinvertierung der US-Zinskurve geschürt wurden.

Nach den Notenbanksitzungen hat sich klar gezeigt: Die Erwartungen an weitere Leitzinsschritte im 2019 sind deutlich zurückgekommen – mittlerweile erwarten die Marktteilnehmer keine Anhebung des US-Leitzinses mehr. Zusätzlich erwarten inzwischen sogar einige Marktteilnehmer eine Leitzinssenkung im laufenden Jahr.  Die Aussicht auf länger tiefere Zinsen im Zusammenhang mit nach unten revidierten Inflationserwartungen unterstützt tendenziell die Kurse von Anleihen.

Das EZB-Meeting liegt nun schon etwas länger zurück, doch EZB-Chef Mario Draghi äusserte sich Ende März nochmals zur Geldpolitik. Bei seiner Rede war er äusserst dovish aufgetreten und betonte die Bereitschaft der EZB, bei einer weiteren Konjunktureintrübung die Zinswende zeitlich noch mehr hinauszuschieben. Auch die Tatsache, dass über Möglichkeiten zur Milderung der Effekte der Negativzinsen für die Banken nachgedacht wird, macht deutlich, dass man sich auf eine längere Phase von tiefen Zinsen einstellt. Zu den möglichen Unterstützungsmassnahmen gehören nebst den bereits beschlossenen Refinanzierungskrediten für Banken (TLTRO) auch die Gewährung von Freibeträgen, bis zu welchen die Banken keinen Negativzins für die Einlage bei der EZB zahlen müssen. Der Schweizerischen Nationalbank (SNB) sind derweil bezüglich Zinserhöhungen weiterhin die Hände gebunden, will sie eine starke Aufwertung des Frankens verhindert.

Fazit

  • Die Fed nimmt zwar eine leichte Abwärtskorrektur der Wachstums- und Inflationsprognosen vor, doch eine Kehrtwende ist das noch nicht. Das Ende des Zinserhöhungszyklus dürfte damit noch nicht erreicht sein.
  • Die Aussicht auf noch länger tiefere Zinsen, im Zusammenhang mit nach unten revidierten Inflationserwartungen, unterstützt die Kurse von Anleihen.
  • Unter dem zurückhaltenden Ton der ausländischen Notenbanken (insbesondere EZB und Fed) überrascht die ebenfalls expansive Haltung der SNB nicht.

Weitere Anlageklassen: Öl legt weiter zu

Rohstoffe: Gold verteuerte sich in den vergangenen vier Wochen bis auf über 1300 US-Dollar pro Unze, wurde dann aber gegen Ende März wieder günstiger. Dieser Taucher im Goldpreis ist unter anderem auf den Anstieg der US-Zinsen zurück zu führen, einen leicht stärkeren US-Dollar sowie auf den nochmals stärkeren Risikoappetit bei Aktienanlagen. Der grundsätzliche Treiber für Gold bleibt jedoch bestehen und ein weiterer Rückgang im Preis für das Edelmetall ist begrenzt. Zu gross sind derzeit die Unsicherheiten und damit das Potential für weitere Marktverunsicherung. Gold wird zudem interessanter, wenn die US-Realrendite noch weiter zurückfällt.

Palladium, welches seit August letzten Jahres einen rasanten Preisanstieg hatte und gar den Preis von Gold überholt hatte, ist inzwischen wieder günstiger geworden. Dies führen Marktbeobachter darauf zurück, dass der CEO von Anglo American die Preisentwicklung zuvor als "Bubble" bezeichnet hatte.

Ansonsten entwickelten sich Industriemetalle über die letzten vier Wochen unauffällig seitwärts und leicht schwächer als der Gesamtrohstoffindex. Industriemetalle gelten als das am stärksten vom Handelskonflikt abhängige Rohstoffsegment. Eine Annäherung oder zumindest baldige Lösung wäre für die Industriemetalle klar von Vorteil.

Die unspektakuläre Entwicklung des breiten Rohstoffindex als Ganzes ist definitiv nicht durch die Ölpreisentwicklung entstanden. Die Gruppe der Energietitel legte stark zu, was unter anderem dem Preis für die beiden Rohölsorten Brent und WTI zu verdanken ist. Und dies obwohl sich auf der Nachfrageseite die wachstumsschwachen Daten mehren. Dass sich Öl verteuerte muss demnach am Angebot liegen. Beim Brent sind es vordergründig die OPEC-Vereinbarungen, an welche sich die Förderer grundsätzlich gut halten und für WTI die rückläufige Zahl aktiver Bohrtürme sowie gefallene Lagerbestände in den USA.

Spezialitäten: Die Preisentwicklung der Cat Bonds wurde im Februar durch neue höhere Schadensschätzungen von den Naturkatastrophen der vergangenen zwei Jahre belastet. Abgesehen davon verlief die Wertentwicklung entsprechend dem saisonalen Muster. Die Erneuerungen in Bezug auf japanische Taifunrisiken dürften die Prämien nochmals steigen lassen. Neben dem unbestrittenen Diversifikationsvorteil weisen sie gegenüber den Zinswerten eine attraktivere Risikoentschädigung aus.

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